科创板试点注册制作为“资本市场制度体系改革的发力点、突破口”，其成功实施必将进一步引发存量资本市场的变革。

　　2018年11月5日，国家主席习近平在出席首届中国国际进口博览会开幕式并发表主旨演讲中宣布，在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。短短几个月时间，科创板的筹备工作无论从速度还是实质内容的出台都超出了预期，且即将进入实质性操作阶段。在这个特殊的历史时刻，我们对设立科创板并试点注册制的意义及今后的发展趋势也有了更深刻的认识和体会。

　　增量改革探寻发展新模式

　　设立科创板并试点注册制尽管是“增量”改革，但不可否认的是，这场增量改革是基于国家战略的基础提出的，带来的影响必将是深远的，而且将实质性推动中国资本市场的整体变革。

　　设立科创板并试点注册制是落实国家创新驱动发展战略的重要抓手。目前已发布的相关监管规则明确，科创板要坚持“三个面向”(面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求)，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业，重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，推动互联网、大数据、云计算、人工智能与制造业深度融合。上述对科创板的定位实际上与党的十八大以来党中央高度重视实施创新驱动发展战略一脉相承，科创板重点支持的行业范围与《中国制造2025》的重点领域也完全吻合。随着科创板建设的不断推进，“创新是引领发展的第一动力”将更明确地成为举国上下的共识。

　　设立科创板并试点注册制将推动资本市场供给侧结构性改革的深化实施。在2018年12月中央经济工作会议上，习近平总书记指出“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”，并提到要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。2019年2月，习近平总书记在主持主题为“完善金融服务、防范金融风险”的中央政治局第十三次集体学习时指出：金融要为实体经济服务，满足经济社会发展和人民群众需要;我国金融业的市场结构、经营理念、创新能力、服务水平还不适应经济高质量发展的要求;要正确把握金融本质，深化金融供给侧结构性改革，增强金融服务实体经济能力;建设一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，完善资本市场基础性制度。连续召开的中央级别会议，对中国资本市场在国民经济体系和金融体系中的战略定位给予了新的、高瞻远瞩的论断。科创板和注册制的成功实施显然将为资本市场的新战略定位做出最充分的注释。

　　因此，我们绝对不能简单地理解科创板和注册制仅仅是一场增量改革，而一定要站在国家战略、资本市场新定位的角度来理解科创板和注册制的伟大意义。科创板试点注册制作为“资本市场制度体系改革的发力点、突破口”，其成功实施必将进一步引发存量资本市场的变革，在寻找改革最大公约数的基础上实现突破性创新，并将推动市场在资源配置中发挥决定性作用，运用市场化机制推动国家创新转型，推动中国资本市场供给侧结构性改革的深入开展，为中国迈向高质量发展注入澎湃动力。

　　监管制度体系的三大特点

　　截至目前，中国证监会、上海证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司、中国证券业协会等相关监管部门以“急用先行”的姿态快速出台了近20个监管规则，还有多个监管规则正在起草制订过程中。就目前出台的监管制度体系的内容而言，科创板监管制度体系呈现出三大特点。

　　●真正贯彻注册制和市场化的精髓

　　注册制并不是说监管部门不审，而是监管部门对发行人是否符合发行条件、上市条件、信息披露要求等进行形式审核，但对发行人的内在价值不做实质性判断。这项实质性判断工作会留给市场来进行，而市场各方进行决策的依据就是发行人对外披露的真实、准确、完整的各项信息。从目前已经颁布的各项规则来看，坚持以信息披露为核心、坚持市场化原则贯彻始终，从证监会到交易所都释放出了对市场充分尊重的最大诚意。

　　●最大程度体现差异化包容的精神

　　目前已经发布的科创板各项监管规则对科创板发行条件、上市条件做出了明确的规定。准确地说，科创板的发行条件、上市条件与传统主板、创业板相比，不应该用放低门槛标准来形容。科创板在坚持“三个面向”、主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业定位基础上，在盈利状况、股权结构等方面做出了更为妥善的差异化安排，增强了对创新企业的包容性和适应性。例如，修订发布的《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》新增试点红筹企业上市的市值和财务指标，与《试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法》规定的市值和财务相关条件相比，降低了红筹企业上市门槛，体现了监管部门对红筹企业更大的包容度。

　　●压实压严主体责任信号明确

　　设立科创板并试行注册制是中国资本市场一次伟大的变革。监管部门尽管有加快推动实施的原始动力，但始终坚持“行稳致远”，明确既要坚持市场化取向、充分发挥市场机制的作用、积极进行制度创新，又要坚持从资本市场实际出发、平稳起步、有序推进。在这样的大背景下，科创板对压实压严主体责任发出了明确的信号。例如，科创板相关规则强化了发行人对信息披露的诚信义务和法律责任，明确了信息披露“刨根问底”式的监管理念;要求申报时保荐人同步交存工作底稿、审核中根据需要启动现场检查等措施，意在推动落实保荐人、证券服务机构尽职调查、审慎核查的职责，更好地发挥中介机构“看门人”作用;同时，加大保荐机构对发行人的持续督导职责，明确退市各项标准等。

　　真正落实以信息披露为核心

　　资本市场要实现有效运作，最核心的问题就是如何解决投资者与企业内部人员之间的信息不对称。因此，全球资本市场管制的最根本逻辑就是不断提高信息披露的透明度，增强资本市场各方的信心。

　　设立科创板是构建多层次资本市场和资本市场供给侧结构性改革的重要国家战略布局，而试点注册制则是这场国家战略布局的重要机制安排。从通常意义上理解，作为一种“发行审核制度”，注册制的核心就是证券监管机构仅对申报文件的全面性、准确性、真实性和及时性进行形式审查，而将发行公司股票的良莠及对股票投资价值的判断留给市场来决定——这是实现“推动市场在资源配置中发挥决定性作用”的关键机制安排。这项机制的重中之重就是“以信息披露为核心”。

　　客观而言，我国资本市场在信息披露方面仍然存在各种各样的问题。考虑到不同行业、不同业务模式的企业之间的巨大差异性，目前的监管规则无法做出相应的规定，只能规定一些通用标准和底线要求，只是在形式上满足了投资者对于发行人未来发展机遇、投资价值、未来经营情况的分析信息需求。如何进一步提高信息披露质量一直没有有效抓手和实质进展。此外，目前法律法规制度体系的建设仍然存在一定的滞后性，对各种信息披露违法违规行为的处罚力度过轻，导致一些不法投机分子出于巨大经济利益的诱惑，铤而走险，炮制了不少极端恶性案例，早期的如绿大地、万福生科等案例，近期的如康得新、康美等案例。

　　此次设立科创板并试点注册制，在推进以信息披露为核心方面做出了很多努力，实现了“破冰式”的探索与进展。具体表现在以下3个方面。

　　●推进信息的充分披露

　　监管部门已经高度认识到信息披露准则规定的只能是通用标准和底线要求，此次设立科创板并试点注册制，针对科创企业特点做了大量差异化和更具弹性的规定，特别是在真实、准确、完整、及时、公平的基础上，还强调了信息披露的齐备性、一致性和可理解性，并要求企业尽可能把影响投资者决策的重大信息都要予以充分披露。

　　●对信息披露的责任进一步清晰界定

　　科创板与注册制相关监管规则明确，相关各方应当各司其职、各尽其责，提高信息披露质量，让投资者在信息充分的情况下做出投资决策。发行人是信息披露第一责任人，应当保证信息披露的真实、准确、完整;中介机构承担“看门人”职责，对发行人的信息披露进行把关;交易所通过审核发行上市申请文件，督促发行人及其保荐人、证券服务机构真实、准确、完整地披露信息。此外，科创板增加了对公司治理中的“关键少数”(即发行人的控股股东、实际控制人)的特别关注，强调“发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事和高级管理人员应依法履行信息披露义务，保证信息披露的真实、准确、完整”。可以说，科创板把“关键少数”纳入重点监管领域，是抓住了“核心”。

　　●用审核公开来倒逼信息的充分披露

　　监管部门充分意识到阳光是最好的消毒剂，以信息披露为核心的审核问询，是在科创板试行注册制改革的“灵魂”。科创板和注册制的相关审核机制安排强调“刨根问底”，让发行人和中介机构“说清楚，讲明白”，努力让“问题公司”或者公司重大问题无所遁形，防范和震慑欺诈发行。《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》全面推进审核公开，积极推进审核标准的统一化、公开化;实行全程电子化审核，优化审核机制、流程，向社会公布受理、审核进度、上市委会议等关键节点的审核进度时间表;实现审核问询和回复的公开，接受社会监督，从而倒逼发行人和各中介机构高度重视信息披露的真实、准确、完整。

　　作者：许业荣，会计学博士，国泰君安证券股份有限公司风险管理二部总经理，投行内核负责人，中国证券业协会自律监察委员会委员

本文来自《张江科技评论》杂志